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标题: 对大幅降息政策建议的思考 [打印本页]
作者: 李军帅 时间: 2024-7-14 17:13
标题: 对大幅降息政策建议的思考
[size=12.0000pt]现在不少人建议实行更宽松的货币政策和财政政策,首先是要大幅度降低政策利率。比如《繁华渐逝》一文认为“央行应该大幅降息,却犹豫不决、缩手缩脚,导致实际利率居高不下”,建议“央行大幅下调名义利率至少 70BP”。其他人也有实行零利率、降息1到2个百分点的建议。[size=12.0000pt][size=12.0000pt]降息的理由,包括刺激投资和消费,减轻债务人(个人、企业、政府)的利息负担,刺激股市,等等。这个建议很容易提,但是真的会有很大的积极效果吗?负作用是什么?本文先从投资和消费两方面来看降息的影响,并对相关问题作一思考探讨。一、投资
降息是为了刺激投资,到底哪些领域还供给不足,能通过大幅度降低利率刺激投资?
2023年,中国全社会固定资产投资完成额同比增长3%,主要是受房地产业固定资产投资完成额同比下降8.1%的拖累,而制造业、基础设施建设、高技术产业固定资产投资完成额同比增长6.5%、8.24%、10.3%,并不低。
2024年前5个月,中国全社会、房地产、制造业、基建、高技术产业固定资产投资完成额分别同比增长4%、-9.4%、9.6%、6.68%、11.5%。制造业和高技术产业投资进一步提高。
2019年,中国全社会、房地产、制造业、基建、高技术产业固定资产投资完成额分别同比增长5.4%、9.1%、3.1%、3.33%、17.3%。
2023年和2024年前5个月,制造业和基建固定资产投资完成额同比增长均高于2019年,高技术产业低于2019年,但也达到两位数增速了。
数据来源:国家统计局,Wind1.房地产2024年前5个月,房地产开发投资完成额4.06万亿元,同比下降10%,自2022年4月以来,连续24个月下降。中国商品房待售面积,2024年2月达到历史最高峰7.60亿平米。2024年5月,微降至7.43亿平米。2016年2月曾达到此前峰值7.39亿平米,2019年11月降到4.92亿平米的低值。
2021年房地产销售面积达历史最高点17.9亿平米,2022、2023年分别为13.0亿、11.1亿平米。2023年比2021年下降了38%。国家统计局《中国人口普查年鉴2020》显示我国家庭户人均住房建筑面积达到41.76平米,相比2010年第六次人口普查的31.06平方米,增加了10.7平米。城市、镇、乡村的家庭户人均住房建筑面积分别为36.52平方米、42.29平方米、46.8平方米。中国人口在2021年达到高点14.13亿人,2022、2023年连续两年下降。中国房地产市场还处于调整之中,是已经超调,还是尚未调整到位,调整期还有多长,很难判断。根据NUMBEO网站,2024年有数据的104个国家中,中国房价收入比还高居7名(为29.6倍),日本75名(10倍),美国100名(4.1倍)。虽然比2023年的第5名已有所下降。主要国家历史上的房价变动情况参见《居民杠杆率和房价指数》)。当前房地产总量过剩,需要刺激消费、消化库存、保证已预售的在建房产交楼。2.基础设施建设中国作为“基建狂魔”,基建成绩领先全球。 2022年末,中国高铁营业里程4万公里,占全球高铁营业里程(5.88万公里)的68%;中国地铁运营里程9691公里,占全球地铁运营里程(20246公里)的48%;中国高速公路里程17.7万公里,约占全球高速公路里程(约40万公里)的44%。2024年5月末,中国已建成5G基站384万个,占全球60%以上……而2022年中国GDP和人口均占全球的18%。我们已超前享受了超过经济发展水平的基础设施。在为中国的基建成绩自豪的时候,可以思考一个问题,其他国家,为什么不这么大手笔投资基建呢?基础设施投资能快速拉动GDP,良好的基础设施能促进经济发展、提高人民生活水平(正的外部性),但是随之而来的是债务。据《2021年全国收费公路统计公报》(此后未再公布),2021年末,全国收费公路累计建设投资总额12.11万亿元,其中,累计资本金投入3.9万亿元,占比32.2%;累计债务性资金投入8.2万亿元,占比67.8%。2021年末,全国收费公路债务余额7.9万亿元。2021年度,全国收费公路车辆通行费收入6631亿元,支出总额12909亿元,缺口6279亿元(2020年缺口历史最高,7478亿元,2019年缺口为4850亿元)。支出总额中,偿还债务本息10592亿元,养护支出739亿元,公路及附属设施改扩建工程支出307 亿元,运营管理支出839亿元,税费支出433亿元,占比分别为82%、5.7%、2.4%、6.5%和3.4%。通行费收入尚不足以覆盖债务本息。地方政府和城投公司承担了大部分的城市基础设施建设职责,也形成了巨大的债务。2023年末,全国地方政府债余额41万亿元,城投公司有息债务规模60多万亿元。地方债务风险压力仍大,有待化解。3.制造业投资据OECD数据,2023年中国制造业总产值占据了全球的35%,超过了第2到10名的总和。
中国制造业产能利用率,2024年一季度为73.76%,比2023年四季度下降2.2个百分点。分行业看,2024年一季度制造业中产能利用率最高的是化学纤维制造业(85.64%),最低的三个行业是食品制造业(69.07%)、汽车制造业(64.87%)、非金属矿物制品业(61.97%)。汽车制造业是2024年一季度产能利用率环比下降最大的,下降了12个百分点。2023年,中国汽车出口491万辆,首次超越日本,位居全球第一,然而目前面临美欧对中国电动汽车征收高额关税等挑战。 非金属矿物制品业包括水泥、砖瓦、石材、玻璃等,受房地产业投资下滑影响最大。中国制造业众多行业产能过剩,内卷严重,价格下降。内需不足,逼着制造业企业开拓国外市场,“不出海,就出局”,使得中国出口保持了较为强劲的增长。2014-2021年,A股上市公司筹资活动净现金流合计都是正值,2022年和2023年连续两年出现了A股上市公司筹资活动净现金流合计为负值的情况(扣除银行仍是负值)。也就是总体上看,A股上市公司是在还钱,而不是借钱。主板上市公司合计为负,创业板、科创板、北交所各自的合计还都是正的。供给不足的领域当然有,从医疗健康,到安全的食品。但这些都不是降利率能解决的。二、消费中国人现在减少购房,关键是房价上涨的预期发生了根本性扭转,这是通过房贷利率下调能解决的吗?个人住房贷款平均利率,已经从2021年四季度的5.63%下降到2024年一季度的3.69%。但是个人住房贷款余额,从2023年3月末的最高点38.94万亿元,略有下降,2024年3月末为38.19万亿元。根据国际清算银行(BIS)数据,居民杠杆率从20%提升到60%,美国用了40年(1949-1989年),日本用了24年(1964-1988年),中国只用了11年(2009-2020年)。
数据来源:BIS,Wind
中国居民杠杆率和国际比较,多数时候研究者是用的BIS数据(按季公布),2022年末为61.6%,2023年末为62.1%。实际上更为准确的是人民银行数据(按年公布,因为发布频率低,时滞久,较少被引用),包括了非商业银行的居民借贷,2022年末为71.8%。美国居民杠杆率在2007年12月达到98.7%的历史高点,也就是次贷危机前夕,次贷危机后经历了居民去杠杆,2022、2023年末为75.5%、72.9%,也就是中国现在居民杠杆率已经和美国接近了。2023年末,日本、德国的居民杠杆率为65.7%、52.1%。从居民杠杆率看,中国居民加杠杆的空间有限。虽然中国的居民储蓄率高,但是中国的社会保障程度还低于发达国家,居民需要更多预防性储蓄。三、思考探讨1.货币信贷能持续高速扩张下去吗?中国的宏观杠杆率,2023年末为283.4%,已高于发达经济体平均水平,高于美国、德国等众多发达国家。在全球主要44个经济体中位列第10。中国的M2多年来保持了高增长,中国的CPI、利率水平在2020年之前也维持了多年高于欧美发达国家。新冠疫情期间,美国采取了非常宽松的财政、货币政策,虽然帮助经济很快从疫情中复苏,也导致通胀、利率高企。中国虽然也采取了很多刺激措施,例如降准、降息、各种结构性货币政策工具(2023年末,中国结构性货币政策工具余额7.5万亿元,利率在0-2.25%之间),增发国债地方债等,但由于经济增速下行,CPI走低,特别是近来M2、社融、信贷增速下降,要求大幅降息、进一步采取宽松货币财政政策的呼声又起。但是,大幅降息到底能解决什么问题,有什么积极影响和不利后果?我们更需要解决什么问题?
来源:中国人民银行
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