照明行业之得邦照明研究报告：通用照明龙头，发力车载业务 ...

mrchenzhi · 发表于 2022-3-11 15:54:04

（报告出品方/作者：中银证券，张译文）
公司概览：品牌力领先，业务多元打造核心竞争力

1. 主营照明业务，业务多元发展
得邦照明于 1996 年成立，公司是一家集研发、生产、销售和服务于一体的综合性高新技术企业，始终专注于通用照明行业，并不断向车载领域拓展。产品涵盖通用照明产品及车载产品，广泛用于民用及商用领域。得邦照明的产品涵盖 LED 灯具和光源、智能照明、车载照明、车载控制器等品类，主要定位于专业照明解决方案服务商，从事光源、室内灯具、专业灯具、照明控制系列产品的研究开发、生产制造和国内外销售，并配套实施照明工程的设计和安装，并致力成为中国车载业务领域的一流企业。
2. 股东背景助力公司持续开拓发展
公司大股东为横店集团控股有限公司，据 2021H1 半年报披露，直接持有股份 49.27%，总持股逾七成。

3. 公司股权结构较为集中
截至 2021Q3，控股股东横店集团直接持有公司 49.27%的股份，通过横店进出口、金华德明、埃森化学间接持有公司 19.25%、6.40%、1.02%的股份，合计持股比例达到 77.02%，公司股权结构较为集中。
4. 公司近期发展历程公司上市后重要的经营操作：
① 收购特优仕，进军商超照明领域
公司 2018 年取得广东特优仕照明科技有限公司 68%的股权，进军商超照明领域，成立特优仕商照事业部，夯实了得邦国内自有品牌销售渠道的建设。2020H1 特优仕期末资产总额 60,084,916.25 元，净资产 34,077,094.51 元，营业收入 55,997,078.09 元，净利润 1,525,452.44 元。
② 收购上海良勤、良信鹏，发力车载业务
公司在 2020 年收购上海良勤实业有限公司 70%股权和武汉良信鹏汽车照明有限公司 70%股权，其中上海良勤拟对现有的汽车照明业务进行重组，剥离和处臵汽车照明经营业务以外的资产，故投资标的为业务重组后的上海良勤 70%股权。两家公司主要产品为车用照明结构件。收购后也在做销售业务规模、生产产能、车间整理等业务，未来有望通过生产制造能力优势、资金技术人员的实力，扩大销售规模、丰富公司产品线。此次收购，是得邦照明发力车载业务的重要支点，本次对外投资符合公司综合性照明龙头企业的发展目标，有利于获得优质的汽车灯具客户资源，扩大业务规模，进一步完善产品线布局，多元化客户结构，提高公司在汽车照明领域的竞争地位。

③ 剥离工程塑料业务，聚焦主营业务
公司的工程塑料业务主要由全资子公司横店集团得邦工程塑料有限公司经营，公司在 2020 财年为了聚焦主营业务，剥离工程塑料业务。过往节能灯业务需要工程塑料，过去为了将产业链上下打通，从而发展工程塑料。节能灯市场逐渐转变为 LED，塑料占比较小，且塑料的投入需要较多研发，公司为了集中于光源照明，所以将工程塑料业务剥离。
④ 成立得邦智控，进一步优化产业布局
2021 年 10 月得邦照明联合杭州睿智芯共同成立浙江得邦智控，得邦智控的经营范围为智能车载设备制造、智能车载设备销售、汽车零部件及配件制造等，注册资本 1000 万元，其中得邦照明控股 70%。该合资公司的成立,迎合了得邦照明车用照明产品智能化潮流的发展愿景。
5. 营收稳步增长
2020 年公司营收达到 45.08 亿元，其中国内营收 13.71 亿元，同比增长 0.66%，海外营收 31.37 亿元，同比增长 8.89%；归母净利润达到 3.42 亿元，同比增长 10.32%。 2021H1 公司营收 24.62 亿元，同比增长 18.14%，相较于 2019 年同期增长 24.72%；归母净利润 1.82 亿元，同比增长 5.81%，相较于 2019 年同期增长 49.18%。因公司 2021 年二季度起剥离了得邦塑料、并表上海良勤和武汉良信鹏，排除以上因素公司同口径销售增长 28.8%。扣非净利润同比增长 1.38%。
公司目前盈利能力波动主要有以下两点原因：
原材料成本占公司产品成本的比例较高，原材料价格的波动将对公司营业成本产生重大影响。随着国内外环境形势不确定性增加，面对原材料持续上涨和部分元器件短缺、汇率大幅波动、海运费用居高不下且集装箱一箱难求等困难局面，公司难以维持同期较高盈利水平。公司目前正通过加大研发投入，内部挖潜和效率、安全兼顾的供应链管理等方法应对相关风险。
公司车载业务仍处于起步阶段，难以形成规模和成本优势，仍需大规模的研发投入，加之 2021 年上半年完成对上海良勤、武汉良信鹏的收购、2021 年二季度剥离塑料工程业务，盈利水平略有下滑。公司目前已加强车载业务产品线布局，汽车前大灯控制器 LDM 业务继续保持高速增长，电池管理系统 BMS 控制器项目开拓也取得重要突破，未来有望成为新的盈利增长点。

得邦照明积极从单一的节能灯生产企业逐渐转变为绿色照明产品综合提供商，在 2011 年前后成功把握住绿色照明产品的转型时机，开始从亊 LED 照明类产品的生产销售。通过积极拥抱 LED 照明转型，在 LED 照明上攫取更高市场份额，带动营收、利润稳定增长，位居目前国内通用照明行业前茅。
外，得邦照明在 2018 年 9 月开始布局车载照明行业，拓宽业务渠道，不断提升自身核心竞争力。公司车载业务竞争力主要体现在:1）先进的车规级电子制造体系；2）ToB 客户开拓和服务能力；3）专业的供应链管理能力；4）积极持续的研发投入能力。2021 年上半年，公司完成了对上海良勤和武汉良信鹏的收购，加强了公司在车载业务的产品线布局；汽车前大灯控制器 LDM 业务持续高速增长；相继突破 LDM、BMS 等优势产品切入德系、日系供应链，供货丰田、日产、保时捷、奥迪等多个顶级车企全球市场，优质供应能力获得认可，未来成长空间广阔。
2020 年 12 月公司剥离塑料业务，主要原因为塑料业务与公司主营业务关联度较低。剥离完成后，公司根据战略发展规划，将全部股权转让资金用于照明行业发展，聚焦照明主业，巩固通用照明龙头企业地位。综合来看，尽管在疫情的影响下近年盈利水平略有下滑，公司基本面整体向好，盈利能力有望在未来持续提升。目前得邦照明 2021 前三季度毛利率 14.99%、净利率 7.63%，扣非净利 5.71%。（报告来源：未来智库）

LED 迎来转型期，车载有望成为盈利增长点

1. LED 渗透率不断增加迎来转型期，下游赛道进一步细分
（1）LED 渗透率持续攀升
发光二极管，简称为 LED，是一种常用的发光器件，能发出的光已遍及可见光、红外线及紫外线， LED 可高效地将电能转化为光能，初时作为指示灯、显示板等，目前已被广泛地应用于显示器和照明，具有高节能、寿命长、环保等多种符合新时代光源需求的特点。国内 LED 渗透率持续攀升，截至目前，LED 产品占据市场份额约七成。2020 年在疫情影响下，LED 国内整体产业受到不小负面冲击， 2020 年整体产值约 7013 亿元，较 2019 年下滑 7.1%，其中 LED 下游应用规模为 5967 亿元。
随着 2011 年政策开始逐步禁止白炽灯的进口及销售，LED 产品迎来快速发展期。国内市场在 2013 年 ~2017 年 LED 市场份额显著提高后进入稳定增长期，在 2015 年我国 LED 照明产品的产量及需求都有一个跃升，2013至 2018年，中国 LED照明产品年产量从 8亿只增长到 135亿只，复合年增长率为 75.54%, 中国 LED 照明市场年需求量从 4 亿只增长到 64 亿只，复合年增长率为 72.37%。整体 LED 照明的更新周期为 5 年，2021 年开始，除稳定增长外或有内生的更新需求。

随着通用照明下游进入成熟期，通用照明公司也在向着高毛利、大市场空间的子业务进行，如行业龙头之一欧普照明在大力发展 TO B 商用照明，得邦照明也同时开拓商超照明和车载业务市场。同时在 LED 照明的行业集中度提升，头部企业抗风险能力、盈利能力更强，有望在此过程中获得更多市场份额。 LED 下游市场包括：通用照明、景观照明、汽车照明等。其中，通用照明占据最大比重，据 CSA Research 统计，2020 年通用照明占 LED 下游应用的 46%，另外景观照明占 12%、汽车照明占 2%。
（2）传统 LED 下游行业加速出清，头部公司市占提升
据 CSA Research 数据，LED 下游应用环节主营公司的营收和盈利同比增速近年来都下降明显，标志着行业进入成熟期，LED 灯泡的价格也逐年下降。另外我们统计了通用照明行业重点上市公司 15 家的营收和盈利，其中包括得邦照明、欧普照明、佛山照明、三雄极光、英飞特、泰龙照明等，计算其通用照明的营收之和及其同比、盈利之和及其同比。可以观察到主营业务收入的增速处于逐年下滑的状态，而盈利方面这些上市公司因处于行业领先地位，抗风险能力相较行业内中小公司更强。
从公司层面来看，LED 照明规模以上企业的营收增幅近年来保持了一个较低的增幅，且企业盈利愈发困难。据中国照明电器协会 2019 年数据，规模以上企业营收占全行业比重有所提升，2018~2019 两年接近 80%，在新冠疫情黑天鹅和上游原材料涨价的双重打击下，2021 年有望实现行业的加速出清，进一步体现产业集约化趋势。

随着通用照明向 LED 转型，据中国照明电器协会数据，目前，我国规模以上照明企业在 2019 年出现负增长，同比 2018 年的 2820 家下滑 1.60%至 2775 家，一方面新进入的企业在减少，另一方面经营不善的企业在逐步被行业激烈的竞争格局所淘汰，近年来通用照明领域并购情况增加。
2. 通用照明成为市场压舱石，出口业务发展迅速
目前，国内上市的通用照明头部公司中多数营收来自国内，其中得邦照明在海外营收占比更高，近几年海外营收占比约七成。 LED 下游在 2020 疫情下整体呈现刚需属性，其中通用照明成为市场压舱石。据中国照明电器协会数据，2020 全年 LED 照明产品出口额 355.94 亿美元，同比增长达 17.9%。显示出我国目前已经建立了稳固的 LED 照明行业产业链，在疫情下显现较强的出口替代效应，吸引全球范围内照明产品的订单。据中国照明电器协会数据，近年来 LED 出口额占照明出口近七成。

3. LED 驱动车灯转型，车载控制器步入国产黄金赛道
（1）车大灯及车载控制器
目前，智能汽车已经成为全球发展趋势和各国汽车产业的发展战略方向。根据工信部等 11 部委颁布的《智能汽车创新发展战略》显示，到 2025 年中国标准智能汽车的技术创新、产业生态、基础设施、法规监管和网络安全体系将基本形成，并实现有条件自动驾驶的智能汽车达到规模化生产，实现高度自动驾驶的智能汽车在特定环境下市场化应用。据 IDC 预计，全球智能汽车出货量将从 2018 年的 3514 万辆增长到 2025 年的 9323 万辆，复合年增长率为 14.96%。
在不同的车灯类型中，相对于卤素灯、氙气灯、激光灯等灯具，LED 灯呈现出眩光小、无辐射、低能耗、体积小、寿命长等优势，且成本相对低、技术相对成熟，综合而言最具有性价比，在车灯市场中份额不断扩大，已从 2013 的 3%增长到 2019 年的 23%。

（2）LDM
LED 车灯的发展也对作为智能车载照明的执行端的 ECU（ELECTRONICCONTROL UNIT）提出了更高的要求。随着车灯从“卤素→氙气→LED”的升级，控制器也从无到有，从简单到复杂,不断演进发展，通过复杂的控制逻辑及算法推演实现 LED 车灯优照明亮度、角度及高效节能： a）卤素车灯不需要控制器 b）氙气车灯主要采用的镇流器 c）LED 车灯需要由控制器去驱动，控制器成为必要增量；随着灯珠的上升， LED 车灯对于控制器多路车灯的控制要求也大幅提升，控制器价值量进一步提升。
（3）BMS
BMS 即电池管理系统，新能源汽车所用动力电池相较于传统消费类锂电池，无论是结构复杂程度、所搭载的单体个数，还是整体对于安全性能的要求都显著提升，这使得 BMS 成为汽车产业链中重要的一环。伴随通用照明业务走向成熟期，得邦照明近年频频发力车载业务寻求增量。BMS 是重点发力方向，现有项目将在明年开始大批量生产，未来将持续投入汽车电子业务，聚焦 BMS 和车载前大灯控制器（LDM）细分赛道。
公司双端开拓海内外市场，重视研发投入

1. 公司业务条线拆分
（1）海外出口：业务稳定，未来持续优化结构
得邦照明海外收入部分占近七成营收，近年来随着公司扩大国内营收产品线，海外营收占比持续下降，2016 年海外占比 85%，持续下降至 2020 年占比 69%。国内通用照明公司出口企业中，得邦照明排前三，处行业领先地位。公司与昕诺飞、松下等众多知名的国际领军照明企业建立了长期稳定的合作关系，实现在全球 70 多个国家和地区立体的全渠道覆盖，树立了优秀的品牌形象。下游订单稳定且逐年保持着较好的增长态势。公司在海外的市场持续深耕，目前在北美市场有着较好的市场份额，未来会持续对欧洲、亚太市场进行投入。
2015 年获评“中国出口质量安全示范企业” 。2018 年获日本松下电器集团“最优供应商奖（照明 BG）”，是唯一获得此殊荣的非日本本土供应商据公司年报披露，公司前五大客户近年来占比稳定，约占公司整体营收 4 成，2020 疫情下公司持续拓展下游客户，前五大客户占比下降至 42%，公司在海外客户均衡，且业务开展已久，订单情况稳定，未来海外营收结构有望持续优化。

（2）国内业务：LED 照明产品为主，推进商用照明发展
公司推进“国际品质、回归中国”的大本营市场拓展计划。经过近十年的不断开拓和持续投入，凭借遍布全国的经销商网络、直营客户渠道，中国市场已经占据公司总营收 30%左右，成为全球最大的单一市场。
公司抓住 2014 年开始通用市场的快速迭代，拥抱 LED 照明转型，近年来 LED 产品占比逐渐提高，截至 2018 年，LED 产品（灯具+灯泡）占比已超 7 成。据中国照明电器协会数据，我国照明生产企业超 2 万家，且其中多数为中小型企业，规模以上企业仅两千余家。近两年随着疫情负面影响及上游原材料涨价，中小型照明企业在产品力、品牌溢价、供应链等方面均处弱势地位，头部公司可通过提价等方式转移成本，国内通用照明市场有望加速向龙头公司集聚。

（3）车载业务：提供新的增量空间
目前全球车灯市场有 2000 亿人民币的市场规模，目前主要以外资企业为主，小糸、法雷奥、斯坦雷、海拉和马瑞利等占据优势地位，占据近 7 成左右的市场，国内企业近年来也在不断成长。今年以来，新能源汽车快速发展，对车载照明行业带来了巨大机遇，催动 LED 车灯渗透率快速提升。公司自 2016 年开始规划，2017 年接触项目，2018 年开始布臵产线，2019 年实现量产，主要涉及车用 LED 大灯控制器，以及近期与万向一二三合作，发展电池管理系统 BMS 控制器业务。
目前来看，公司转型车载业务优势我们认为主要有以下几点：公司利用通用照明领域积累下的客户渠道优势、研发优势和制造优势向车载业务转型，同基因的转变，只是制造难度和复杂性要求不同，因此业务转变较顺畅；车载产品七成份额被外资 TOP5 占据，在中国制造领域，被海外产品占据并且规模较大的非常少见；行业经历了巨大的变革，原有的企业无法快速转型，新兴企业有优势；中国制造业整体实力较高，供应链韧性强，在疫情黑天鹅下也保持了较快的恢复。
① 车用照明结构件&LDM 2019 年公司完成了 LDM 产品首次出货，首批车载 LDM 产品搭载在部分日系车型中。2020 年完成对两家车载公司的收购。业绩上看，得邦车用照明 2020年营收近 9000万；2018年开始布局车载照明；2021H1 营收近 6000 万元，净利润约 300 万元。该业务的销售模式是项目订单制，目前都是已有项目订单，出口日本市场为主。
② BMS 全资子公司得邦车用照明将为万向一二三项目供应电池管理系统（BMS）控制器产品，产品最终将应用于保时捷及奥迪部分车型中，项目周期为 4-10 年不等。（报告来源：未来智库）
2. 海内外销售渠道双端发力，工程业务稳定增长
得邦照明的主要市场是海外市场。公司主要采用直销模式向海外客户销售，客户在采购公司产品后，再通过零售终端销售或应用于商用、民用照明工程。公司产品主要销往北美、亚洲（中国除外）、欧洲、南美和境内，海外销售收入持续增长，主营收入中海外业务占比基本在 67%以上并保持稳定，海外收入占比远超大部分同行业其他公司。
2016 年及以后，随着公司在国内上市计划的实施，公司愈发重视国内市场，国外主营业务收入占比略有下降，但仍在主营业务收入中占绝大部分份额。2017 年公司海外营收为 32.19 亿元，同比增长 16.67%，占比 79.86%；2018 年公司海外营收为 30.37 亿元，同比下降 5.65%，占比 76.02%；2019 年公司海外营收为 28.81 亿元，同比下降 5.14%，占比 67.88%。2020 年随着国外疫情的不断严峻，替代转移效应持续放大，中国制造在全球出口份额中占比进一步提升，公司海外营收为 31.37 亿元，同比增长 8.89%，占比 69.59%。

公司凭借卓越的产品性能、稳定的质量水平、专业的技术及工艺能力、良好的企业信誉、健全的客户服务体系和不断提升的品牌价值，与昕诺飞、松下等众多知名的国际领军照明企业建立了长期稳定的合作关系，实现在全球 70 多个国家和地区的包括电商、零售、进出口、分销商等立体的全渠道覆盖，树立了优秀的品牌形象。
同时，公司近年来愈发重视国内市场，推进“国际品质、回归中国”的大本营市场拓展计划。经过近十年的不断开拓和持续投入，凭借遍布全国的经销商网络、直营客户渠道及线上电商平台，中国市场已经占据公司总营收 30%左右，成为全球最大的单一市场。随着公司产能逐步释放，海外疫情影响减弱，公司海内外业务均有望保持稳定增长。
此外，公司发力工程施工业务，扩大自身制造优势。公司致力于提高各环节能力和客户服务水平，全年中标 2 项上亿级单体照明项目，取得多个千万级智慧路灯和教育照明领域项目。 2018FY/2019FY/2020FY 公司工程施工营收为 1.40/2.60/2.78 亿元，同比增长 68.42%/60.76%/11.22%，毛利率为 27.08%/15.76%/18.92%。

3. 研发投入增长迅速
公司在
2018FY/2019FY/2020FY/2021H1的研发费用为1.00/1.31/1.62/0.75亿元，研发费用率2020年为5.02%， 2021H1 为 2.32%，显示公司在研发上的高投入。据 2021 半年报显示，公司充分利用“院士专家工作站”、“博士后工作站”和院企合作等科研平台，搭建“产品开发”和“技术预研”体系，提升中高端产品及系统的研发和预研能力，提高产品附加值，获得竞争优势。通用照明领域持续布局智慧照明、按需照明，通过高端化、个性化和定制化，把握照明产品“智能化和健康化”趋势的市场机遇；在车载业务领域，依据车载业务发展战略，公司聚焦车载控制器和车用照明产品的研发团队已经初具规模，拥有包括电路、软件、结构、模具、热学和光学各项能力的专业人才队伍。
同时公司正在着手建立上海车载业务研发中心，作为车载业务研发能力持续提升的“加速器”。专利方面，截至 2021 年 6 月 30 日，公司拥有专利 466 项（其中海外专利 17 项），发明专利 71 项，实用新型专利 280 项，外观专利 115 项，在行业内较为领先。

盈利预测

关键假设
（1）占总收入七成的海外通用照明方面，2021 年受疫情负面影响，海外整体开工率未及预期，今年整体订单依然能维持一个较好的水平，根据现有订单及预测 2021~2023 年海外通用照明实现营收 34.39 亿、38.52 亿、42.37 亿。
（2）国内通用照明方面，渗透率虽然已近高位，但随着国内市场中小型公司的退出，头部公司市占率有望提高，且公司也在大力发展商用照明及城市照明，预测 2021~2023 年国内通用照明实现营收 15.77 亿、19.71 亿、24.64 亿。
（3）车载业务分 LDM 和 BMS 两块，因是项目订单制，根据现有订单及预测，预计 2021 年~2023 年车载业务实现营收 2 亿、4 亿、8 亿。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。

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