央行在市场强烈的降息预期面前稳如泰山，有哪些小心思？

工 · 发表于 2024-1-24 00:40:12

内容提要：

利率靴子落地，上周中期借贷便利利率不变，周一央行又宣布贷款市场报价利率维持稳定。为什么市场热切希望央行降息呢？一种观点认为，我们现在物价在下降，导致实际利率在提高；还有一种观点认为，降息也有助于提振消费。央行在市场强烈的降息预期面前稳如泰山，有哪些小心思？
一、利率靴子落地，上周中期借贷便利利率不变，周一央行又宣布贷款市场报价利率维持稳定。

1月22日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，1年期贷款市场报价利率（LPR）为3.45%，5年期以上LPR为4.2%，均较上一期保持不变。
作为LPR报价的重要参考，本月15日中国人民银行开展9950亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率为2.5%，与前次持平。
此前，中国人民银行将中期借贷便利（MLF）利率维持稳定，令市场颇感失望。
上周的1月15日，中国人民银行开展9950亿元中期借贷便利操作，中标利率2.5%，与此前持平。MLF中标利率自去年8月份由2.65%下调至2.5%后，至今一直按兵不动。
一般而言，MLF利率的变化，是LPR调整的信号，但也有例外。因此在MLF利率暂未调降的情况下，这一周的LPR是否下降，就存在不确定性。但市场对LPR下调的预期，已经从上周极高的热度明显降温。不过，22号央行宣布LPR维持不变后，市场依然弥漫着失望的情绪。
二、为什么市场热切希望央行降息呢？

一种观点认为，我们现在物价在下降，而且物价下降的幅度超过了一年来的降息力度。这样的宏观经济环境，导致名义上政策利率下降了，但考虑到物价收缩，实际利率反而提高了。
持有这种观点的人，有一定的理论依据。
当然在经济生活中，同样的政策利率和物价指数，对不同的借贷对象而言，实际利率是不同的。
对企业而言，其收入来源于企业销售收入，因此PPI和银行的贷款利率互动的结果，构成了企业的实际利率。一般而言，企业的实际利率为贷款利率-物价指数。因为物价上涨，企业可以获得额外的收入，从而可以一部分甚至全部资金成本；物价下降时，企业会损失原有的收入，导致在资金成本外还会增加价格损失。
比如在二年前的2022年1月，工业品出厂价格指数为上涨9.1%，央行的1年期政策利率LPR为3.8%，其实际利率为-5.3%。2023年12月，工业品出厂价格指数为下降2.7%，央行的1年期政策利率LPR为3.45%，其实际利率为6.15%。
对于投资者而言，也和企业一样，实际利率与物价指数成反比。投资股票，物价上涨，企业收入预期增加，股票上涨，融资的实际利率实际上会比名义利率低。投资买房子，房价上涨，如果房价涨幅超过了房贷利率，实际上贷款就是送钱给你。这也就是前10年、20年，开发商、炒房团，借年息12%、18%的资金都不怕的原因。
但对于消费者而言，实际利率与CPI相关。消费者贷款买汽车，汽车涨价时，实际利率比名义利率低；汽车降价时，实际利率比名义利率高。
而我们现在面临着CPI、PPI、房价、股价和其他财产价格全面下滑的宏观经济环境，而且价格的下滑幅度，都是实实在在地超过了LPR的下降幅度，因而实际上降息降低的资金成本，都被价格下降所损失的贷款本金所吞噬了。
还有一种观点认为，降息也有助于提振消费。

1月23日的观察者网发表的《寇志伟、王文：尽快大幅降息，提振股市、楼市和消费》一文表示，2022年以来，央行多次指导商业银行下调存款利率，特别是3-5年的中长期存款利率，但仍无法阻止企业和居民存款定期化的势头。原因就是物价总体水平持续下降，居民的定期储蓄越来越“值钱”。快速大幅下调名义利率，可以有效降低居民的储蓄动机，把更多收入用于消费，形成消费扩大与收入增长的良性互动。
这个观点就大错特错了。因为该文作者没有研究中国居民储蓄的结构。实际上，根据招商银行《2023中国私人财富报告》的数据推算，中国的80%的居民储蓄，集中在2%的高收入者手中，他们的大额存款，都是用来投资或投机的。如何降息，这部分存款都不可能变为消费，但可能被逼着外流异国他乡，带来更危险的后果。
而剩余的20%的储蓄，被98%的居民平均，是一个很低的水平，实际上是因为我们的社保、医保体制太低，居民自救的应急资金。
三、央行在市场强烈的降息预期面前稳如泰山，有哪些小心思？

尽管最近的数据凸显了经济复苏的不平衡性质，通货紧缩压力推高了实际借贷成本，但央行仍处变不惊，稳如泰山。我们应该如何解读央行面对市场的热切降息的希望，却保持定力按兵不动呢？
第一、暂不降息反映央行在经济形势有所企稳的情况下，不愿意过多透支货币政策空间。
央行认为，在基本面整体边际向好时，在财政政策加大发力、稳银行息差、稳汇率运行和防资金空转等多重因素考量下，在资金供给方面按照“量增价平”操作，比较稳妥。比较我们在欧美普遍降息缩表时，实施了逆周期的货币政策，对比欧美的降息空间，我们的可操作难度很大，政策空间实际上已经不多了。如果在欧美降息预期的前九个月或在前一年继续降息，今后可操作的货币政策空间就更小了。
春节前，央行通过在公开市场操作中采用逆回购等方式加大流动性注入力度是有可能的，也不排除下调银行存款准备金率的可能性。但节前降息的可能性微乎其微。
第二、担心在美联储开启降息通道之前降息，会引发额外的人民币贬值压力。

央行对人民币一直怀有挥之不去的担忧，担心现阶段的降息可能会引发额外的贬值压力，这是中国人民银行希望避免的。因此，它目前可能会坚持使用量化宽松工具，比如以质押补充贷款。
虽然每年11-12月份人民币因企业集中换汇而升值，元月份因为换汇急剧减少而贬值，这基本上已经形成了有鲜明中国特色的汇率季节性规律，但央行依然担心，由于美国经济显示出复苏的迹象，美联储降息的时间可能比一些人预期的要长。受到美元提振的拖累，人民币在新的一年会面临意外的下行压力。
在岸人民币今年迄今已下跌约1.3%，触及两个月来的最低水平。
第三、央行认为在政策利率稳定的同时，商业银行的实际利率还具有一定的下行空间。
由于持续两年多的货币宽松期间，宏观经济复苏不如预期，居民收入增长不如预期，这导致居民部门一直在修复资产负债表，民营企业也在收缩经营以减少贷款，实际上市场的资金供应远远大于资金需求，所以商业银行的实际贷款利率下降幅度往往超过了政策利率LPR的下降幅度。
贝壳研究院监测显示，2024年1月百城首套主流房贷利率平均为3.84%，较上月降低2BP；二套主流房贷利率平均为4.41%，与上月持平。1月首二套主流房贷利率较2023年同期分别回落26BP和50BP。但1年期和5年期的LPR分别只下降了20和10个BP。
分级看，2024年1月一线城市首二套房贷利率分别为4.13%、4.54%，均与上月持平；二线城市首套利率降低2BP至3.86%，三四线城市首套利率降低2BP至3.82%；二线和三四线城市二套利率均维持上月水平。
第四、银行息差仍面临较大压力，主动下调LPR的空间和动力不足。

国家金融监督管理总局披露的数据显示，2023年三季度，商业银行净息差为1.73%，为历史最低。中国银行业净息差已经多个季度在满分线1.8%以下。2023年银行业息差下行幅度约为16.2个基点。
虽然2023年12月商业银行再度下调存款利率，且范围和幅度较以往更大，在一定程度上有助于负债成本下降。但鉴于当前存款定期化、长期化趋势加剧，存款重定价周期较长，其利率下降的速度偏慢，效果短期难以显现。
与此同时，考虑到新发贷款利率仍处下行通道，未见拐点，2024年初贷款重定价压力较大，一季度银行息差仍将显著承压，自发驱动LPR下调的内在动力较弱。
目前，无论是企业贷款利率还是消费信贷利率均已处于历史低位。维持LPR不变，一定程度上有助于银行保持息差基本稳定，增强向实体经济减费让利的持续性。
至关重要的是，商业银行一直是国有企业核心中的核心，央行的货币政策，从来不会伤害商业银行的盈利能力。
【作者：徐三郎】

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