Arthur Hayes 博文：日本银行抛售美债意味着什么

程学良 · 发表于 4 天前

作者 | Arthur Hayes
编译 | Kate, 火星财经
我刚刚读完金·斯坦利·罗宾逊（Kim Stanley Robinson）三部曲中的第一本书《Red Mars》。其中一个角色是名叫爱广子(Hiroko AI)的日本科学家，当提到火星殖民者无法控制的情况时，他经常说“shikata ga nai”，意思是“无能为力”。
当我在考虑这篇“短篇”文章的标题时，这句话突然出现在我的脑海里。这篇文章将聚焦于成为“美国治下的和平”(Pax Americana)货币政策牺牲品、赖账不还的日本银行。这些银行做了什么？为了从日元存款中赚取可观的收益，他们进行了美元兑日元的套息交易。他们从日本国内的老年储户那里借钱，环顾日本，发现所有“安全”的政府和公司债券的收益率都接近于零，并得出结论，通过美国国债市场向“美国和平”(Pax Americana)提供贷款是一种更好的利用资本的方式，因为这些债券即使在完全进行外汇对冲的情况下，收益率也高出许多百分点。
但后来，当美国出现通货膨胀，主要是由于贿赂现金来安抚公众，让他们接受被关在家里，给自己注射实验性药物来对抗婴儿潮一代流感时，美联储不得不采取行动。美联储以 20 世纪 80 年代以来最快的速度提高了利率。因此，这对任何持有美国国债的人来说都是坏消息。从 2021 年到 2023 年，收益率上升导致了自1812年战争以来最糟糕的一轮债券发行。Shikata Ga Nai！
从 2023 年 3 月开始，美国发生了第一批渗透到金融体系底层的银行业伤亡事件。在不到两周的时间里，三家主要银行倒闭，这导致美联储为任何一家美国银行或外国银行资产负债表上的美国分支机构持有的所有美国国债提供了全面支持。不出所料，在救助计划宣布后的几个月里，比特币价格飙升。

自 2023 年 3 月 12 日宣布救助计划以来，比特币上涨了 200% 以上。
为了巩固大约 4 万亿美元的救助计划(这是我对美国银行资产负债表上持有的美国国债和抵押贷款支持证券总额的估计)，今年3月，美联储宣布，使用贴现窗口不再是死亡之吻。如果任何金融机构需要快速注入现金，以填补资产负债表上因“安全”政府债券而出现的令人讨厌的漏洞，就应该毫不拖延地利用这一窗口。当银行体系不可避免地要通过货币贬值和侵犯人类劳动尊严来救助时，我们该说些什么？Shikata Ga Nai！
美联储对美国金融机构的做法是正确的，但在 2020 年至 2021 年全球资金飙升之际，那些同样大举买入美国国债的外国人怎么办？哪个国家的银行资产负债表最有可能被美联储破坏？当然是日本的银行体系。
我们从媒体上了解到，为什么日本存款第五大银行将抛售价值 630 亿美元的外国债券，其中大部分是美国国债。
“美国和欧洲的利率已经上升，债券价格下跌。这降低了 Norinchukin 过去购买的高价(低收益)外国债券的价值，导致其账面损失扩大。”
农林中央银行(Norinchukin Nochu)是第一家投降并宣布必须出售债券的银行。其他所有银行都从事同样的交易，我将在下面解释。对外关系委员会(Council on Foreign Relations)让我们对日本商业银行可能出售的巨额债券有所了解。
根据国际货币基金组织(IMF)对证券投资的协调调查，到 2022 年，他们(日本商业银行)持有约 8500 亿美元的外国债券。其中包括近 4500 亿美元的美国债券和 750 亿美元左右的法国债券——这个数字远远超过了他们持有的欧元区其他大国发行的债券。
为什么这很重要？因为耶伦不会允许这些债券在公开市场上出售，从而推高美国国债收益率。她将要求日本央行(BOJ)从其监管的日本银行购买这些债券。然后，日本央行将利用美联储于 2020 年 3 月建立的外国和国际货币管理局(FIMA)回购工具。FIMA 回购工具允许央行成员质押美国国债并获得隔夜新印的美元钞票。
FIMA 回购工具的增加表明，全球货币市场增加了美元流动性。你们都知道这对比特币和加密意味着什么，这就是为什么我认为有必要提醒读者注意另一种隐形印钞方式。我读了一份题为《离岸美元与美国政策》(The Offshore Dollar and US Policy)的亚特兰大联储干货报告，才明白耶伦是如何阻止这些债券冲击公开市场的。
为什么是现在
2021 年底，随着美联储表示将从 2022 年 3 月开始提高政策利率，美国国债开始暴跌。已经两年多了；一家日本银行在经历了两年的痛苦之后，为什么要将其亏损具体化？另一个奇怪的事实是你应该听到的经济学家的共识：美国经济正处于衰退的边缘。因此，美联储离降息只有几次会议之遥。降息将推高债券价格。再说一遍，如果所有“聪明”的经济学家都告诉你救市即将到来，为什么现在要卖出呢？

原因在于，Nochu 对美国国债的外汇对冲买入从小幅正面转为大幅负面。在 2023 年之前，美元和日元之间的汇率差异可以忽略不计。随后，美联储与日本央行分道扬镳，在日本央行利率维持在 -0.1% 不变的情况下加息。随着利差扩大，美元债券中包含的美元风险敞口的对冲成本超过了更高的收益率。
下面是它的工作原理。Nochu是一家日本银行，有日元存款。如果它想购买高收益的美国国债，就必须用美元支付。Nochu 今天将卖出日元，买入美元来购买债券；这是在现货市场上完成的。如果这就是 Nochu 所做的一切，而日元从现在到债券到期日之间不断升值，那么当 Nochu 将美元卖回日元时，它将赔钱。例如，你今天以 100 美元买入美元，明天以 99 美元卖出美元；美元走弱，日元走强。因此，Nochu 通常会卖出美元，买入日元，以对冲这一风险。它将每三个月滚动一次，直到债券到期。
通常，300 万是最具流动性的。这就是为什么像 Nochu 这样的银行会使用 300 万美元的滚动远期来对冲 10 年期外汇购买。
由于美联储的政策利率高于日本央行，美元与日元的利差扩大，远期利率为负。例如，如果美元兑日元的即期汇率是 100，而明年美元的收益率比日元高出 1%，那么美元兑日元的1年期远期汇率应该在 99 附近交易。这是因为如果我今天以 0% 的利率借 1 万日元买 100 美元，然后存入 100 美元赚取 1% 的利息，一年后我将有 101 美元。美元兑日元1年远期价格是多少，抵消了 1 美元的利息收入？~99 美元兑日元，这是无套利原则。现在想象一下，我所做的一切都是为了购买美国国债，它只比同等期限的日本国债多支付 0.5% 的收益率。我需要支付 0.5% 的负套利来做这个头寸。如果是这样的话，Nochu 或任何其他银行都不会进行这种交易。
回到图表上，随着利差扩大，300 万远期点变得如此之大，以至于用外汇对冲回日元的美国国债收益率低于买入日元计价的日本国债。这就是你从 2022 年中期开始看到的，代表美元的红线越过 x 轴上的 0% 以下。请记住，日本银行购买日元计价的日本国债没有汇率风险，因此没有理由支付对冲费用。做这个交易的唯一理由是当外汇对冲收益率>0% 时。
Nochu 比 FTX/Alameda 多规则参与者更难被吐槽。按市值计价，最有可能在 2020-2021 年购买的美国国债下降了 20% 至 30%。此外，外汇对冲成本已从微不足道上升到 5% 以上。即使 Nochu 认为美联储会降息， 0.25% 的降息也不会降低对冲成本或提高债券价格，足以止血。因此，他们必须抛售美国国债。
任何允许 Nochu 质押美国国债以换取新资金的计划都不能解决负现金流问题。从现金流的角度来看，唯一能让日本央行扭亏为盈的是美联储和日本央行之间政策利率差距的显著缩小。因此，在这种情况下，使用美联储的任何计划，比如允许外国银行的美国分支机构以新印的美元回购美国国债和抵押贷款支持证券的常备回购工具(Standing Repo Facility)，都无济于事。
在我写这篇文章的时候，我绞尽脑汁地想，能不能想出其他能让它避免出售债券的金诡计。但正如我上面提到的，帮助银行谎报未实现损失的计划是贷款和某种形式的掉期。只要 Nochu 以某种方式或形式持有这些债券，汇率风险就存在，必须加以对冲。只有在债券卖出后，Nochu 才能解除外汇对冲，这让它付出了高昂的代价。这就是为什么我相信，Nochu 的管理层已经探索了所有其他选择，而出售债券是最后的选择。
我将解释为什么坏女孩耶伦对这种情况感到不安，但现在，让我们关闭 ChatGPT 并发挥我们的想象力。日本是否有一个公共机构可以从这些银行购买债券，并储存美元利率风险，而不用担心破产？
叮咚
是谁？
这是该死的日本央行
救助机制
日本央行是少数几个可以使用 FIMA 回购工具的央行之一。这允许它以以下方式掩盖美国国债价格发现：
1. 日本央行温和地“建议”，任何需要卖出这些债券的日本商业银行，都不要在公开市场上出售这些债券，而是直接将这些债券抛售到日本央行的资产负债表上，并获得当前的最后交易价格，而不会对市场产生影响。想象一下，你可以以市场价格抛售所有的 FTT 代币，因为卡罗琳·埃里森(Caroline Elison)在那里以任何必要的规模支持市场。显然，这对 FTX 不利，但她不是印钞机的央行。她的印钞机最多只印了 100 亿美元的客户资金。而日本央行处理的是无限。
2. 然后，日本央行将美国国债兑换成美联储在 FIMA 回购机制的帮助下凭空印出来的美元。
一，二，扣上我的鞋。回避自由市场就是这么容易。伙计，那是值得为之奋斗的自由！
让我们问几个问题来理解上述政策的含义。
肯定有人在赔钱；由于利率上升导致的债券损失仍然存在。谁是傻瓜？
日本银行仍将债券的损失具体化，因为它们以当前市场价格将债券出售给日本央行。日本央行现在面临美国国债期限的风险。如果这些债券的价格下跌，日本央行将蒙受未实现的损失。然而，日本央行目前在其数万亿日元规模的日本政府债券投资组合上也面临着同样的风险。日本央行是一个准政府实体，不会破产，也不必遵守资本充足率。它也没有一个风险管理部门，如果它的风险价值由于巨大的 DV01 风险而上升，它就会强制减少头寸。
只要 FIMA 回购工具存在，日本央行就可以每天滚动回购，并持有美国国债直到到期。
美元的供给是如何增加的？
回购协议要求美联储将美元交给日本央行，以换取美元。这笔贷款每天发放。美联储通过印钞机获得这些美元。
我们可以每周监控注入系统的美元。这一行的项目是“回购协议-外国官员”。

正如你所看到的，FIMA 回购目前非常小。但抛售还没有开始，我想耶伦和日本央行行长上田之间会有一些有趣的电话。如果我是对的，这个数字还会上升。
为什么要帮助别人
众所周知，美国人对外国人不是很有同情心，尤其是那些不会说英语而且看起来很滑稽的人。滑稽的外表是一个视角问题，但对于你可悲的、飞越国家的生活、农民晒黑的运动、挥舞着邦联旗帜、乡巴佬来说，一个日本人看起来不对劲。你猜怎么着？这些粗鲁的人将在今年 11 月决定谁是下一任天皇。那不是狗屁吗。
面对潜在的仇外情绪，坏女孩耶伦会出手相助的原因是，如果没有新的美元来吸收这些狗屎债券，所有的日本大银行都将跟随 Nochu 的脚步，抛售他们的美国投资组合，以使痛苦消失。这意味着价值 4500 亿美元的美国国债将很快进入市场。这是不允许的，因为收益率将飙升，并使为联邦政府提供资金变得极其昂贵。
用美联储自己的话来说，这就是创建 FIMA 回购工具的原因：
2020 年 3 月，在“现金抢购”期间，各国央行同时出售美国国债
并将收益放在纽约联邦储备银行的隔夜回购中。作为回应，美联储 3 月底，美联储提出同意向使用美元的央行提供隔夜预付款在纽约联储作为抵押品持有的美国国债，利率高于私人回购利率。
这种预付款将使中央银行能够筹集现金，而不会强迫直接出售现金。
已经紧张的美国国债市场。
还记得 2023 年 9 月到 10 月吗？在这两个月里，美国国债收益率曲线变陡，导致标准普尔 500 指数下跌 20%，10 年期和 30 年期美国国债收益率在 5% 以上交易。作为回应，耶伦将大部分债券发行转向短期国债，以抽走美联储逆回购计划中的现金。这刺激了市场，从 11 月 1 日开始，所有风险资产都开始竞争，包括加密货币。
我非常有信心，在这个选举年，当耶伦的老板正眼看着被“橙色人”(Orange Man)的罪恶之手打败时，她将履行自己对“民主”的职责，确保收益率保持在低位，以避免金融市场灾难。在这种情况下，所需要的只是耶伦打电话给上田，指示他不允许日本银行在公开市场上出售美国国债，而他应该使用 FIMA 回购工具来吸收供应。
交易策略
所有人都在关注美联储最终何时开始降息。然而，假设美联储在下次会议上降息 0.25%，美元兑日元的利差为 +5.5% 或 550 个基点或 22 次降息。在接下来的 12 个月里，一次、两次、三次或四次降息都不会实质性地缩小这一利差。此外，日本央行也没有表现出提高政策利率的意愿。日本央行最多可能会放慢公开市场债券购买的步伐。日本商业银行必须抛售其外汇对冲的美国国债投资组合的原因没有得到解决。
这就是为什么我有信心加快从赚取 20-30% 的 Ethena 质押美元（sUSDe）过渡到加密风险的步伐。考虑到这一消息，痛苦已经达到了日本银行别无选择，只能退出美国国债市场的程度。正如我所提到的，在选举年，执政的民主党最不需要的就是美国国债收益率大幅上升，因为这会影响到他们的中间选民在经济上关心的主要事情。这是抵押贷款利率、信用卡利率和汽车贷款利率。如果国债收益率攀升，这些指标都会上升。
这种情况正是建立 FIMA 回购机制的原因。现在所需要做的就是让耶伦坚定地坚持要求日本央行使用它。
就在许多人开始怀疑下一波美元流动性将从何而来的时候，日本银行系统将由折叠整齐的美元钞票组成的折纸鹤(Origami crane)放在了加密货币投资者的膝盖上。这只是加密牛市的另一个支柱。美元的供应必须增加，以维持目前以美元为基础的肮脏的金融体系。
跟我一起说"Shikata Ga Nai"然后买那该死的蘸酱！
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