“紫金矿业”市值翻倍，风险还是机会？

一波一波 · 发表于 2024-4-22 21:00:31

上一次本来就要讲紫金矿业的，讲黄金的逻辑一不小心讲多了，就干脆只讲黄金去了。
紫金矿业这段时间是风光无限，市值已经创下历史新高。
上次分析紫金矿业是去年12月份，今年1月份之前，都还是在11元左右，短短3个月时间，现在已经奔着翻倍去了，相比2022年的低位，已经快翻三倍了。
原因也很简单，紫金矿业主要的业绩来源是金和铜，这哥俩配合得是真好，很多时候黄金价格不好的时候，铜的价格就不错，反过来铜价格不好的时候，金价就还不错。
还有的时候哥俩又同时表现都很好，公司的业绩当然就会很不错。
所以在业绩良好预期和市场炒作的双重加持下，就有了戴维斯双击，市值蹭蹭蹭地涨上去了。
如果要弄懂紫金矿业，必须要懂黄金和铜的逻辑，按理说今天应该先把铜这个东西详细讲一遍，但是铜远比黄金复杂。
黄金主要是金融属性，工业上用得很少，不会对经济造成实际性的影响，看成货币背后的老板就行，所以比较简单。
铜不一样，几千年之前铜就身兼多职，不但作为货币，也作为工业材料，所以规模大复杂很多，要讲清楚又是万字长文。
所以今天不单独讲铜了，大概讲一下紫金矿业的逻辑。

一、公司
关于公司的基本面之前已经讲过好几次了，本文更新一下最新的数据。
紫金矿业从一家小小的县级矿业公司，变成现在近5000亿市值的巨无霸，从旗下只有一座品位很低的紫金山矿，到现在坐拥15大金矿、11大铜矿、9大银矿、两大铁矿、三大锂矿、六大锌（铅）矿（这些矿里面包含了公司），也就花了二十多年时间。
不得不佩服董事长“陈景河”能力之强，也不得不佩服投资人“陈发树”眼光之精准。
这么多矿，主要都是通过资源并购拿到的，而且这个模式未来还会持续下去，公司的资源会越来越多。
比如2023年的年初，就完成了苏里南罗斯贝尔金矿和蒙古哈马戈泰铜金矿的交割。
还有今年的年初，又买下加拿大索拉里斯15%的股权，这个索拉里斯可是持有厄瓜多尔世界级瓦林查斑岩铜矿，有铜618万吨、钼28万吨、金63吨，不过这笔交易还没通过批准，批准后就是第二大股东。
近些年我们所有的矿业公司，几乎都在全球各地到处买矿，国运蒸蒸日上，各企业的资源储量也是节节攀升。

这是紫金矿业2023年的年报公布的资源量，详细说明了各指标的储量和各指标的资源量。
铜矿储量3340万吨，资源量7456万吨，金矿储量1149吨，资源量2998吨，锂矿储量443万吨，资源量1347万吨，银矿储量1864吨，资源量14739吨。
这个规模，已经是全球增长速度最快的矿业公司了。
这个增速主要就来源于刚说的并购和自主勘探。
在2000年股改之后，紫金山重新勘探发现黄金储量高达138吨，远远高于之前勘探出来的几万吨。
从这个时候开始，公司就开启了疯狂并购模式，因为家里有矿就可以融资。
第一轮购买，就把自己买进了全国金矿企业的前五。
2003年在香港上市之后，又融资11亿港元，再继续买，比如加拿大的“顶峰矿业”，英国的“蒙特瑞科”，还有南非的“Ridge Mining”等等。

这一轮买完之后，把金矿买进了全球前十，而且还扩张到铜、银、铁锌等多种金属。
转眼又没钱了，那就继续上市，2008年又在A股上市，融资高达百亿。
这个时间点非常好，金融危机导致全球非常多企业经营困难，紫金矿业手握巨资，买得更加疯狂。
除了铜矿之外，现在公司大部分资源量就都是那段时间买回来。
比如澳洲铜金矿、吉尔吉斯的第三大金矿、诺顿金田、刚果穆索诺伊矿业等等。
尤其是2015年，收购特别多，比如澳大利的亚凤凰黄金、刚果的卡莫阿卡库拉铜矿、新几内亚的巴里克等等。
反正就是买买买，买到现在还在买，而且未来还会继续买，因为陈景河2022年的时候亲口说过：“到2028年，再造一个紫金矿业！”
如果从资产来说，2022年紫金矿业固定资产加长期股权投资是978亿，翻一倍就是1956亿，现在是1131亿，也就是未来5年再增长825亿，平均每年增长165亿。
如果从产能来说，2023年铜产量100.7万吨，同比增长11.13%，中国62%的铜都是他家产的，位居全球前五。

黄金产量67.7吨，同比增长20.17%，中国23%的黄金是他家产的，位居全球前十。
紫金矿业的业绩主要
这这这......这也太疯狂了，要真这样，全球大一点的金矿铜矿都要被他买了。
我觉得难度是非常大的，当然梦想还是要有的，万一实现了呢！
当然除了并购之外，紫金矿业自己的勘探也在不断进步。
如上图所示，金和铜一半的资源量都是自己勘探出来的。
这也很正常，买下矿山后，一边开采一边继续勘探，资源量自然越来越多。
二、金和铜
文章开头就讲了，金和铜这哥俩配合得是真好，很少有两个价格同时都不好的时候，如果有一个价格跌了，另一个要么是维持，要么就上涨。
比如2022年LME铜从9768美元/吨跌到8385美元/吨，但是金价几乎没变。
再比如2021年金价从1904美元/盎司下降到1829,美元/盎司，但是LMF铜从7758美元/吨涨到9768美元/吨。
当然还有的时候一个不涨，另一个涨，或者干脆哥俩一起涨。
我截图两张近十年的金价和铜价走势图，大家对比一下就知道。

上图是黄金近十年的价格走势。

上图是LME铜近十年的价格走势，懒得看没关系，我已经仔细核对过了。
铜和金的价格不错，再加上近几年的产量不断提高，那么这哥俩作为紫金矿业的业绩主力军，显然这就是公司业绩这些年一直增长的原因。

2023年铜产量101万吨，同比增长11%，金产量68吨，同比增长20%。
而且今年预计铜产量111万吨，同比增长9.9%，金产量74吨，同比增长8.8%。
这个成长速度确实很快，从2020年以来矿产品年均复合增速铜约30%、金超15%，而且未来3~5 年内现有项目铜的新增产能有望超过50万吨。
正常情况下产量是没问题的，当然紫金矿业不少矿山都在国外，是不是有当地的不稳定风险，这个我没法判断，在发生意外之前，我只能默认正常。
那就还有一个价格因素，关于黄金价格问题我在上一篇已经详细讲过，铜远比黄金要复杂，因为黄金毕竟主要是金融属性，铜却有金融和工业双重属性，所以影响铜价的因素非常多。
本文就不全面讲铜价的逻辑，先略微讲一下重点。
去年的铜价如果对比年初和年尾，并没有什么波动，LME铜从2023年1月2号开盘的8423.5美元/吨到2023年12月29号收盘的8562美元/吨，差价仅仅只有138.3美元。

但是年初的半个月时间内，铜价就到了高峰期的9550.5美元/吨，后面下跌了之后震荡式保持稳定。
其实如果从常规的供需关系来说，铜价应该一直涨才对，因为这些年铜一直都是供小于求，而且近两年的供需缺口还在扩大，2025年之后这个缺口甚至可能还会扩大到200万吨。
当然这个里面的变数比较大，因为主要产铜的几个国家，不是那么稳定。
现在全球主要产铜的5个国家分别是智利（27.8%）、秘鲁（10.9%）、中国（8.9%）、刚果（8.9%）和美国（5.9%），平时关注国际新闻的朋友应该知道那些地方不太平。
不稳定因素包含天灾和人祸，比如智利之前就遇到了大干旱，而开采铜需要用到大量水，所以去年的产量降低了不少。
还有秘鲁，之前就因为发生了罢工导致铜矿停产。
刚果就不用说了，一片混乱，随时都有可能发生停产风险，还有其他事件描述起来有敏感词就不讲了。

当然即便没有这些外部不稳定因素，铜产业自身也会有波动。
比如今年一季度国内精铜产量292万吨，同比增长7.64%，但是从二季度开始就会进入大规模检修期，产量肯定会受到比较大的影响。
4月份应该差别不大，因为铜产业还有一个“废铜”可以起到短时间内的抵消作用。
一般铜价格高的时候，废铜供应就会增大，因为便宜嘛，所以行业内就有了一个东西叫“精废价差”。
这个价差波动也很大，主要也是需求造成的，当精铜供应量或者价格突然出现问题的时候，废铜就会立马补充进来，从而很快就会拉升废铜价格，因为废铜的库存比较少。
但是如果一段时间后废铜库存消耗完了，精铜供应量又没跟上的话，价格就会失控。
不研究宏观经济的可能不知道，铜的价格其实挺重要的，因为铜价是宏观经济的“晴雨表”，所以还有个外号叫“铜博士”。
今年的铜价表现很不错，就有这个因素的影响。

如上图所示，LME铜从2月份8127美元/吨的低位，涨到现在9913美元/吨的高位，连涨了两个多月。
因为中美作为全球经济的前两位，今年表现都不错，上个月的制造业指数已经在扩张，这也是美国的就业这么好的原因。
中国的经济就不用说了，刚公布不久的一季度GDP增长5.2%。
经济增长就意味着生产增长，生产增长就意味着原材料消耗增长。
而铜的需求增长了，供应却出现了问题，自然就有很多人看好铜。
所以我刚看了一下LME铜的净多头头寸，那叫一个热闹，市场情绪一片大好，不管是个人还是机构，都在做多。
我记得高盛在不久前发了一个研究报告，系统自动推送给我的，我大概翻了一下，他们预测2024年的年底，铜价将涨到10000美元/吨，2025年一季度涨到12000美元/吨。
按照目前这个速度，都不用等年底了......
其实我觉得这个上涨速度有点过分了，现在的中小炼铜厂，已经处于亏损状态，如果按照我的估算，他们现在可能亏损超过1000元/吨。
如果持续下去，这个晴雨表的指向作用，就没用了。
因为这已经严重影响了下游企业的开工率，铜主要用在线缆、汽车和家电等领域，尤其是线缆，本来就利润不高，成本过高就会减产。

我刚看了一下3月份国内的线缆开工率只有不到72%，比去年同期下降了10个百分点。
所以就有了很奇葩的一个现象，一边是供应端出现缺口，另一边需求并不是很好，那生产出来的铜去哪了？
没错，进入了库存，这个月初国内的铜现货库存高达40万吨，是近十年的第二高位。
这种情况历史上倒是出现过很多次，一般要等铜价稳定后，才会释放这些库存，然后废铜库存开始补充，最后抵消供应端的正常缺口。
如果是这样的话，铜价再持续大幅度上涨是压力很大的，在市场先生的干预下，理论上是会恢复稳定的。
那么根据上一篇讲的黄金逻辑，加上这个铜的基本逻辑，就能大概估算出紫金矿业2024年的业绩，文末《A股核心资产研究汇总》表格内的估值就是这样算出来的。
当然我没考虑市场炒作下价格不合常理大涨的情况，所以会有点偏保守。
三、业绩
弄懂金属行业的逻辑后，看紫金矿业的业绩就很简单了。

2023年紫金矿业营收2934亿，同比增长8.54%，净利润265亿，同比增长7.16%，经营现金流净额368.6亿，同比大增28.53%。
业绩的增长主要就是因为下面这张图。

如上图所示，2023年金锭销量33.67吨，销售金额145.8亿，同比增长12.28%，金精矿销量33吨，销售金额125.1亿，同比增长6.76%。
铜精矿销量64.1万吨，销售金额316.6亿，同比增长3.95%。
黄金的销量增长并不算少，金锭增长了6.34吨，金精矿没有增长，不过铜精矿只增长了2.3万吨。
至于价格的话黄金就不用说了，2023年的年初和年尾大涨了两波，铜价波动要大很多。
2022年上半年价格一直都很高，下半年跌幅很大，从10845美元/吨的高位下降到6955美元/吨的地位，最大跌幅近36%，年底虽然涨了，不过也是以8385美元/吨收盘。
2023年LME铜的价格相对比较稳定，年初涨到9550美元/吨的高位后，很快就回落，大部分时间都是在8400美元/吨上下波动。
这也是紫金矿业去年铜的业绩增长较少的原因。
你别说，今年LME铜的走势和2023年的上半年真的很像。

看上图的价格走势，我用两个红色箭头标记了，左边就是2023年的年初走势，右边是近几个月的走势.
当然今年涨的时间更长，毕竟现在已经4月份了。
所以我觉得后面的价格压力会越来越大，不可能一直这么涨下去，历史高点是2022年的10845美元/吨，今天4月22日的价格已经到了9869美元/吨，只有不到10%的差距。
如果抛开美元的影响，单纯从工业属性来看，是不可能这么夸张涨下去的。
不过对于紫金矿业来说，即便铜价不涨了，依然是很好的，现在的价格真不便宜。
而且公司也已经充分享受到了这几年黄金和铜价格上涨的红利，在每年资本开支这么大的情况下，负债率还保住了。

看近五年的资本开支，2023年已经突破300亿的高位，开支非常大。
原因前面说了，每年都还在不停地买矿，真奔着再造一个紫金矿业的目标去了。
产量和价格的上涨，让公司的经营现金流同样增长比较快，2023年也突破300亿，达到368.6亿的高位。
所以负债率已经连续7年低于60%。

不过2023年的资产负债率已经到了59.66%，离突破60%只有一步之遥了。
固定资产和在建工程的增长速度确实太快了，这两项相比2022年就增长了228亿。
所以尽管公司的造血能力很强，但资金依然不算充裕，导致长期借款不断创新高。

2023年的长期借款已经高达775.3亿，导致财务费用高达33亿。
不过对于这种产品供不应求的情况，现金流是不会出问题的，紫金矿业每年的现金收入都还要高于营业收入。
所以虽然账上的货币资金还不够还短期借款的，但也能转得过来。
今年的金价和铜价表现这么好，上半年的业绩和现金流肯定没问题，这也是公司去年两次分红的底气。

去年已经有过一次半年度分红，每10股派发现金红利0.5元，分红总金额超过13亿。
然后现在再分一次，每10股派发现金红利2元，分红总金额超过57亿。
也就是2023年现金分红总金额超过70亿，占归母净利润的33.35%。
家里有矿果然就霸气，抗住债务压力也要给股东们分钱。
紫金矿业自从上市以来，已经累计现金分红超过450亿元，分红率超过40%，这一点值得点个赞。
四、总结
现在金和铜又产生了价格共振，但是不要以为这种情况会一直持续。
当然在这种国际局势动荡不安的环境下，核心资源的价格是有比较强支撑力的。
但是我觉得还是要多从工业需求端去考虑价格问题，回归资源的本身价值。
这样的好处是会有更高的安全边际，毕竟这个市值已经不便宜了，坏处当然是失去炒作带来的超高收益。
关于紫金矿业的其他观点，放在专栏本文下面。

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