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中东金主又亏钱了，背后的教训值得警醒。
半个多月前投中网写过，高盛、橡树资本等从私募股权基金Vista Equity Partners手里收购了 美国教育软件公司Pluralsight。在完成债务重组之后，Vista及其联合投资方，在其股权投资上损失约40亿美元（约合280亿元人民币）。
如今最新的消息来了，据了解，沙特主权财富基金PIF是遭受损失的投资者之一，不过目前还无法确定PIF确切的损失规模。并且我查阅了一下信息，PIF并未公开这笔交易。不过去年，PIF风险投资部门在网站上公布了其VC和PE基金的投资组合，Vista Equity Partners赫然在列。
三年前，Vista收购Pluralsight时一共不过花了35亿美元，最后却赔出来40亿。这背后，Vista的几位重要投资者，不仅作为LP间接投资项目，还躬身入局做起了直投。
比如，澳媒披露， 澳大利亚最大的养老金机构AustralianSuper也是Vista Equity Partners的LP，目前AustralianSuper已对Pluralsight减记11亿澳元（7.5亿美元）。澳大利亚另一家大型养老金，澳大利亚退休信托基金，随后也披露了在Pluralsight上损失的数目，7500万澳元（5111万美元）。
通常情况下，主权财富基金、养老金和其他大型基金管理公司扮演的是LP的角色，会通过投资私募股权基金来分散投资失败的风险。但有些时候，GP碰到成色不错的项目，也会介绍给LP，带着LP一起投资。
一方面，这可以帮助项目方在较短的时间内筹集到大笔资金，另一方面，这也是GP巩固和LP关系的一种方式。毕竟，没有什么比带着LP赚钱更能讨得他们欢心。
比如此前投中网在一篇关于CPPI（ 加拿大养老基金）的文章中介绍过，2009年A16z刚成立时，就拉着大金主CPPI一起投资Skype，18个月赚了近10亿美金。此类案例着实不少，以至于2022年初全球科技股刚开始大跌，CPPI就立马成立了成长股权Growth Equity (GE)部门，就是为了捡科技初创公司的便宜。
扯远了，总之无论是国内还是国外，LP做直投的意愿和规模都在不断提高，已经成为一个大趋势，只是这种趋势有个动态的天花板，募资难GP身段就低，放水阶段GP也会筛选LP。而一旦直投比例过高且不达预期，一定会被指责过于激进等。
以PIF为代表的海湾主权基金，为了寻求更高的回报，提升其作为世界级资产管理者的声誉。追求这种共同投资权也不难理解，直投也确实能更贴近产业，实现招引等目的。不过要我说，去年瑞信今年荣盛，再加上Pluralsight这种算是吃了瓜落儿的，就算中东土豪的钱真是大风刮来的，教训也算惨痛了。
溢价收购
Pluralsight成立于2004年，瞄准的市场痛点是，大公司的IT人员需要不断进行培训更新，以此应对日益严重的网络安全威胁。
这家公司最初做的是线下商业培训，派出讲师亲自为企业提供培训，2007年转向在线业务模式，为软件开发人员、IT管理员和创意专业人士提供技术学习平台。教学内容包括7000多门课程，课程和评估主题包括网络安全、大数据平台、建筑和施工、制造和设计以及项目管理等。一度，70%的财富500强公司使用该公司的产品进行员工培训。
客观来说，几位创始人算是白手起家的典范。直到成立8年后，2012年，Pluralsight才对外筹集了第一笔重要的机构资金——2750 万美元的A轮融资，由 纽约风投Insight Venture Partners领投。
一年后，该公司筹集了1.35亿美元B轮融资，估值接近10亿美元，跻身独角兽。2016年底，该公司又从Insight和ICONIQ筹集了3000万美元，用于偿还过去的债务并完成与大公司的销售。
是的，Pluralsight的手头一直不宽裕。通过收购小公司，Pluralsight不断完善职业IT教育培训的生态链。据不完全统计，仅2014到2016年间，Pluralsight便完成过8起对教育机构的收购。比如，在B轮1.36亿美元的融资后，他们拿出7500万美元收购在线教育机构Smarterer。
2018年5月，Pluralsight在纳斯达克上市，以每股15美元的价格筹集了3.1亿美元，估值达到20亿美元。但不幸的是，此后公司的表现没有达到市场的预期，股价也因此下跌。
私有化前，Pluralsight仍然未能盈利。2020年的财报数据显示，Pluralsight总收入呈现增长趋势，但同时也面临营业利润亏损。2020年第四季度，Pluralsight的账单高达1.51亿美元，而收入为1.05亿美元，自由现金流为负400万美元。此外，公司的总资产和总负债在2020年均有所增长，但股东权益有所下降，这可能表明公司在扩展业务的同时也增加了财务杠杆。
2021年，Pluralsight完成私有化退市。Vista正是当时的收购方，以每股20.26美元的价格收购Pluralsight所有流通在外的普通股，这个价格比公司前30个交易日的成交量加权平均收盘价高出约25%。
Vista成立于2000年，管理资产达1000亿美元，投资于软件、数据和技术类企业，并操盘过多起并购案。最为人所知的案例，可能是2018年以47.5亿美元的价格将营销自动化公司Marketo出售给Adobe。通过这笔交易，Vista在两年内获利30亿美元——这是其历史上从单个项目获得的最高利润。
除了Pluralsight，Vista还收购过其他教育类SaaS公司，包括美国K12学生信息系统PowerSchool和高等教育招生服务提供商EAB，并不算这个领域的新手。
看得出，Vista也并不是有意要坑自己的LP。
当时溢价收购Pluralsight的原因在于，新冠疫情推动了在线教育的发展，Vista认为软件培训业务被低估，将会迎来一波反弹。
其高级董事总经理蒙蒂·萨罗亚提到，“市场对技术娴熟的软件工程师的需求大于供应。各行各业和各种交互都进入线上线下混合的状态，企业高管也逐渐认识到技术创新对企业成功的重要作用，我们认为，这一趋势将持续下去。”
潜在风险
但形势并不如Vista的预期。
到2023年底，由于利率上升、竞争加剧以及需求减弱等原因，Pluralsight开始陷入困境，经历了多轮裁员，还换了CEO。AustralianSuper国际股票和私募股权主管在一封电子邮件中表示：“这项资产得到了一系列全球主要投资者的大力支持。”
然后他话锋一转，“然而，新冠疫情的影响、动荡的宏观经济状况、不断上升的利率和日益激烈的竞争，共同为该公司创造了一个极具挑战性的环境。”今年5月，外媒披露，Vista已经减记了对Pluralsight投资的全部股权价值。
关于Pluralsight陷入困境的具体原因，我的 同事陶辉东此前做过详细分析，参见《杠杆玩脱了，250亿元投资清零》，这里我不再赘述。SaaS赛道这两年是什么情况，各位想必也都了解。
难以承受的债务最后彻底压垮了Pluralsight。Vista及其联合投资者向Pluralsight投资了约40亿美元，而贷方则为其提供了约17亿美元的债务融资。随着利率走高，在低息时代借的钱给Pluralsight制造了巨大的偿付压力。
此后，Pluralsight又一次被推到聚光灯下，是因为它将知识产权转移到一家新子公司，然后以该子公司为抵押借款偿还贷款。这一举动激起了债权人的愤怒。
这一轮控制权转移之后，新动作来得很快。8月28日，Pluralsight宣布进行资本重组。除了牵头方Blue Owl Capital，参与此次交易的其他信贷机构包括橡树资本、贝莱德、古根海姆投资公司和高盛的资产管理部门等。
根据协议条款，上述投资者集团将拥有该公司100% 的股份。此次资本重组将增强Pluralsight的资产负债表，大幅减少未偿债务，并提供超过2亿美元的资金，帮助它加速增长计划，支持其长期战略目标。
彭博社援引知情人士披露了更具体的消息：截至本周Pluralsight已获得约1.25亿美元的资金。此次重组将消减约12亿美元的债务，这些债务将转换为股权。
Pluralsight的特殊性在于，这是首个从“影子银行”借款的重大债务重组案。“影子银行”，此处指的是那些不受传统银行监管限制的投资公司，也就是私募信贷。
后疫情时代，私募信贷成为Vista等公司的首选贷款机构。传统银行在提供Vista想要的贷款方面有着重重限制，于是黑石等拥有数千亿美元资金的基金们纷纷填补银行贷款留下的空白，为私募股权发起人提供更优惠的条款，更灵活的契约。
但随着信贷基金越来越多地接手Pluralsight这类公司，类似Pluralsight那样资产转移策略也可能会变得更加普遍。与那些利用杠杆贷款或公开发行债券的企业相比，利用私募信贷市场的企业往往规模较小，负债更多。这使得它们更容易受到利率上升和经济衰退的影响。由于不透明且受到的监管有限，其快速增长可能会加剧金融市场的脆弱性。
克里斯蒂娜·帕吉特等分析师在上个月的一份报告中写道，最近的一项法院裁决撤销了美国证券交易委员会的私募基金顾问规则，这表明加强对这个领域加强监管可能还很遥远。“在市场向新方向快速扩张之际，私募信贷参与者将继续自我监控风险。”
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