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[财经] 对大幅降息政策建议的思考

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李军帅 发表于 2024-7-14 17:13:06 | 只看该作者 打印 上一主题 下一主题
 
[size=12.0000pt]现在不少人建议实行更宽松的货币政策和财政政策，首先是要大幅度降低政策利率。比如《繁华渐逝》一文认为“央行应该大幅降息，却犹豫不决、缩手缩脚，导致实际利率居高不下”，建议“央行大幅下调名义利率至少 70BP”。其他人也有实行零利率、降息1到2个百分点的建议。[size=12.0000pt][size=12.0000pt]降息的理由，包括刺激投资和消费，减轻债务人（个人、企业、政府）的利息负担，刺激股市，等等。这个建议很容易提，但是真的会有很大的积极效果吗？负作用是什么？本文先从投资和消费两方面来看降息的影响，并对相关问题作一思考探讨。
一、投资
降息是为了刺激投资，到底
哪些领域还供给不足，能通过大幅度降低利率刺激投资？
2023年，中国全社会固定资产投资完成额同比增长3%，主要是受房地产业固定资产投资完成额同比下降8.1%的拖累，而制造业、基础设施建设、高技术产业固定资产投资完成额同比增长6.5%、8.24%、10.3%，并不低。

2024年前5个月，中国全社会、房地产、制造业、基建、高技术产业固定资产投资完成额分别同比增长4%、-9.4%、9.6%、6.68%、11.5%。制造业和高技术产业投资进一步提高。

2019年，中国全社会、房地产、制造业、基建、高技术产业固定资产投资完成额分别同比增长5.4%、9.1%、3.1%、3.33%、17.3%。

2023年和2024年前5个月，制造业和基建固定资产投资完成额同比增长均高于2019年，高技术产业低于2019年，但也达到两位数增速了。
对大幅降息政策建议的思考 第1张图片

   数据来源：国家统计局，Wind1.房地产2024年前5个月，房地产开发投资完成额4.06万亿元，同比下降10%，自2022年4月以来，连续24个月下降。中国商品房待售面积，2024年2月达到历史最高峰7.60亿平米。2024年5月，微降至7.43亿平米。2016年2月曾达到此前峰值7.39亿平米，2019年11月降到4.92亿平米的低值。
对大幅降息政策建议的思考 第2张图片


2021年房地产销售面积达历史最高点17.9亿平米，2022、2023年分别为13.0亿、11.1亿平米。2023年比2021年下降了38%。国家统计局《中国人口普查年鉴2020》显示我国家庭户人均住房建筑面积达到41.76平米，相比2010年第六次人口普查的31.06平方米，增加了10.7平米。城市、镇、乡村的家庭户人均住房建筑面积分别为36.52平方米、42.29平方米、46.8平方米。中国人口在2021年达到高点14.13亿人，2022、2023年连续两年下降。中国房地产市场还处于调整之中，是已经超调，还是尚未调整到位，调整期还有多长，很难判断。根据NUMBEO网站，2024年有数据的104个国家中，中国房价收入比还高居7名（为29.6倍），日本75名（10倍），美国100名（4.1倍）。虽然比2023年的第5名已有所下降。主要国家历史上的房价变动情况参见《居民杠杆率和房价指数》）。当前房地产总量过剩，需要刺激消费、消化库存、保证已预售的在建房产交楼。2.基础设施建设中国作为“基建狂魔”，基建成绩领先全球。    2022年末，中国高铁营业里程4万公里，占全球高铁营业里程（5.88万公里）的68%；中国地铁运营里程9691公里，占全球地铁运营里程（20246公里）的48%；中国高速公路里程17.7万公里，约占全球高速公路里程（约40万公里）的44%。2024年5月末，中国已建成5G基站384万个，占全球60%以上……而2022年中国GDP和人口均占全球的18%。我们已超前享受了超过经济发展水平的基础设施。在为中国的基建成绩自豪的时候，可以思考一个问题，其他国家，为什么不这么大手笔投资基建呢？基础设施投资能快速拉动GDP，良好的基础设施能促进经济发展、提高人民生活水平（正的外部性），但是随之而来的是债务。据《2021年全国收费公路统计公报》（此后未再公布），2021年末，全国收费公路累计建设投资总额12.11万亿元，其中，累计资本金投入3.9万亿元，占比32.2%；累计债务性资金投入8.2万亿元，占比67.8%。2021年末，全国收费公路债务余额7.9万亿元。2021年度，全国收费公路车辆通行费收入6631亿元，支出总额12909亿元，缺口6279亿元（2020年缺口历史最高，7478亿元，2019年缺口为4850亿元）。支出总额中，偿还债务本息10592亿元，养护支出739亿元，公路及附属设施改扩建工程支出307 亿元，运营管理支出839亿元，税费支出433亿元，占比分别为82%、5.7%、2.4%、6.5%和3.4%。通行费收入尚不足以覆盖债务本息。地方政府和城投公司承担了大部分的城市基础设施建设职责，也形成了巨大的债务。2023年末，全国地方政府债余额41万亿元，城投公司有息债务规模60多万亿元。地方债务风险压力仍大，有待化解。3.制造业投资
据OECD数据，2023年中国制造业总产值占据了全球的35%，超过了第2到10名的总和。

对大幅降息政策建议的思考 第3张图片

   中国制造业产能利用率，2024年一季度为73.76%，比2023年四季度下降2.2个百分点。分行业看，2024年一季度制造业中产能利用率最高的是化学纤维制造业（85.64%），最低的三个行业是食品制造业（69.07%）、汽车制造业（64.87%）、非金属矿物制品业（61.97%）。汽车制造业是2024年一季度产能利用率环比下降最大的，下降了12个百分点。2023年，中国汽车出口491万辆，首次超越日本，位居全球第一，然而目前面临美欧对中国电动汽车征收高额关税等挑战。 非金属矿物制品业包括水泥、砖瓦、石材、玻璃等，受房地产业投资下滑影响最大。中国制造业众多行业产能过剩，内卷严重，价格下降。内需不足，逼着制造业企业开拓国外市场，“不出海，就出局”，使得中国出口保持了较为强劲的增长。2014-2021年，A股上市公司筹资活动净现金流合计都是正值，2022年和2023年连续两年出现了A股上市公司筹资活动净现金流合计为负值的情况（扣除银行仍是负值）。也就是总体上看，A股上市公司是在还钱，而不是借钱。主板上市公司合计为负，创业板、科创板、北交所各自的合计还都是正的。供给不足的领域当然有，从医疗健康，到安全的食品。但这些都不是降利率能解决的。二、消费中国人现在减少购房，关键是房价上涨的预期发生了根本性扭转，这是通过房贷利率下调能解决的吗？个人住房贷款平均利率，已经从2021年四季度的5.63%下降到2024年一季度的3.69%。但是个人住房贷款余额，从2023年3月末的最高点38.94万亿元，略有下降，2024年3月末为38.19万亿元。根据国际清算银行（BIS）数据，居民杠杆率从20%提升到60%，美国用了40年（1949-1989年），日本用了24年（1964-1988年），中国只用了11年（2009-2020年）。    
对大幅降息政策建议的思考 第4张图片


数据来源：BIS，Wind

中国居民杠杆率和国际比较，多数时候研究者是用的BIS数据（按季公布），2022年末为61.6%，2023年末为62.1%。实际上更为准确的是人民银行数据（按年公布，因为发布频率低，时滞久，较少被引用），包括了非商业银行的居民借贷，2022年末为71.8%。美国居民杠杆率在2007年12月达到98.7%的历史高点，也就是次贷危机前夕，次贷危机后经历了居民去杠杆，2022、2023年末为75.5%、72.9%，也就是中国现在居民杠杆率已经和美国接近了。2023年末，日本、德国的居民杠杆率为65.7%、52.1%。从居民杠杆率看，中国居民加杠杆的空间有限。虽然中国的居民储蓄率高，但是中国的社会保障程度还低于发达国家，居民需要更多预防性储蓄。三、思考探讨1.货币信贷能持续高速扩张下去吗？中国的宏观杠杆率，2023年末为283.4%，已高于发达经济体平均水平，高于美国、德国等众多发达国家。在全球主要44个经济体中位列第10。中国的M2多年来保持了高增长，中国的CPI、利率水平在2020年之前也维持了多年高于欧美发达国家。新冠疫情期间，美国采取了非常宽松的财政、货币政策，虽然帮助经济很快从疫情中复苏，也导致通胀、利率高企。中国虽然也采取了很多刺激措施，例如降准、降息、各种结构性货币政策工具（2023年末，中国结构性货币政策工具余额7.5万亿元，利率在0-2.25%之间），增发国债地方债等，但由于经济增速下行，CPI走低，特别是近来M2、社融、信贷增速下降，要求大幅降息、进一步采取宽松货币财政政策的呼声又起。但是，大幅降息到底能解决什么问题，有什么积极影响和不利后果？我们更需要解决什么问题？    
对大幅降息政策建议的思考 第5张图片


对大幅降息政策建议的思考 第6张图片

   来源：中国人民银行


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